聯茂（6213）：CCL 產業的追趕者，正在變成分食者

台灣 CCL（銅箔基板）產業有三家常被放在一起比較的公司：台光電（2383）、台燿（6274）、聯茂（6213）。

台光電過去兩年幾乎成了 AI 材料的代名詞，市值將近 9,700 億。台燿也跟著水漲船高，市值約 1,440 億。

聯茂的市值大約 500 億，是台光電的二十分之一。

但 2026 年 1 月，聯茂的單月營收年增率是 42%，而且發生在傳統淡季。

先搞清楚這個產業在賣什麼

聯茂做的東西叫做銅箔基板（CCL），是電路板的原材料——電路板上所有的零件，都焊在這片「底板」上。

過去，CCL 是個很無聊的產業。材料就是材料，便宜耐用就好。

AI 伺服器打破了這件事。關鍵在兩個物理參數：Dk（介電常數） 和 Df（介電損耗）。

Dk 決定訊號的速度。

想像在空氣中跑步和在水裡跑步的差別——水的阻力讓你變慢。Dk 值就是材料對訊號的「阻力指數」，Dk 越低，訊號傳播越快。Dk 是相對於真空（定義為 1）的比較值，一塊基板 Dk = 3.5 代表它的電能儲存能力是真空的 3.5 倍，這會直接拖慢訊號、增加延遲。

Df 決定訊號的完整度。

想像一根破洞的吸管——洞越大，水在傳送過程中漏掉越多。Df 衡量的是訊號能量在傳輸中有多少被轉換成熱能白白消耗掉。

Df = 0.005（M6 等級）看起來很小，代表每次交流電震盪週期只損耗 0.5% 的能量。但 AI 伺服器的訊號每秒震盪高達數百億次（數十 GHz），這 0.5% 瞬間累積成災難——訊號嚴重衰減、波形變形，整個系統出錯。

這也是為什麼 M9 材料要把 Df 壓到 0.001 以下：在這個頻率下，每一個小數點都是真實的工程挑戰。

M 級標準是以 Df 為主、Dk 為輔來分類的。

這套語言源自日本松下（Panasonic）的 Megtron 系列產品型號（Megtron 4、Megtron 6 等），因為 Panasonic 早期在 CCL 領域的權威性，它的產品型號逐漸變成業界溝通的通用語言——Nvidia、Intel 在採購規格裡說「需要 M7 材料」，所有供應商都知道在說什麼 Df 範圍。

各家 CCL 廠的配方和產品命名都不同，但都是透過測出來的 Df 值來「對標」M 級標準。數字越大，Df 越低，技術門檻越高，毛利也越高——而且是指數型倍增，不是線性。

訊號傳輸模擬

調整頻率與走線長度，觀察光束在不同材料中的衰減

訊號頻率25 GHz

1 GHz（手機）56 GHz（AI 伺服器）

走線長度30 cm

5 cm60 cm（伺服器主板）

M7AI 加速器模組、800G 交換器

66.7% 殘餘損耗 33.3%

* 模型為簡化示意，採用指數衰減與相速度近似說明趨勢，非精確工程量測值。0

等級	Df 值範圍	主要應用	聯茂產品	台光電產品	台燿產品
M4	0.009–0.006	一般 PC、手機、10G 以下網通	IT-958G	EM-526	TU-863+
M6	0.006–0.005	PCIe Gen 5 伺服器、400G 交換器	IT-968G	EM-890	TU-883A
M7	0.005–0.0015	AI 加速器模組、800G 交換器	IT-988G/SE	EM-890K/891K	TU-883A Sp
M8	0.0015–0.001	高階 AI ASIC、1.6T 交換器	IT-998GSE2	EM-892K	研發送樣中
M9	0.001–0.0005	次世代 AI GPU（Rubin 平台）	IT-999GSE3 (已認證)	-- 技術領先	研發送樣中

台光電佔據 M7/M8/M9 的頂端；聯茂在 M6 站穩，M7/M8 持續推進，M9 剛拿到入場券。

這個產業從「誰便宜買誰」變成「誰能做到才有資格賣」，是近三年才發生的事。

那高階材料到底難在哪？

技術壁壘主要在三個地方：樹脂配方的專利、玻纖布的含浸良率，以及銅箔和樹脂之間的附著力控制。

在 M7 以上的等級，傳統的環氧樹脂已經不夠用，必須改用聚苯醚（PPE）或聚四氟乙烯（PTFE）這類特殊樹脂。電氣特性更好，但加工難度暴增——多層板壓合時很容易層間剝離或爆板。

聯茂的解法是靠長年積累的無鹵素配方調校經驗，找到電氣特性、熱膨脹係數（CTE）、耐高溫（Tg）三者之間的平衡點。AI 伺服器內部溫度極端，材料撐不住就整台報廢。

還有一個很少人提到的細節：玻纖效應（Fiber Weave Effect）。高頻訊號在基板裡傳輸時，遇到玻纖布經緯紗交錯的地方，會產生訊號偏移（Skew）。解法是使用「扁平玻纖布（Flat Glass Yarn）」或低介電玻纖布，聯茂已跟上游供應商建立長期技術綁定，確保這塊材料的穩定供應——這個垂直整合策略，讓競爭對手很難短時間複製。

聯茂的三條業務線

伺服器與網通（主要成長引擎）

廣達、緯穎、英業達這些 ODM 廠在組 AI 伺服器時，主板和交換器都要用 CCL。在 Nvidia GPU 伺服器的供應鏈裡，台光電是第一供應商，聯茂是第二供應商。

「第二供應商」這個位置有點微妙。CSP 為了避免單一來源風險，會主動要求導入備位材料廠——聯茂是被要求進來的，不是硬擠進去的。

更值得注意的是非 Nvidia 陣營：Google 的 TPU、AWS 的 Trainium 這類自製 ASIC 晶片，供應鏈選擇彈性比 Nvidia 生態大很多，聯茂在這塊的份額據傳已有實質突破。

往前看，PCIe Gen 6 的升級週期預計在 2026–2027 年逐步展開，這會讓目前聯茂 M7 材料的需求再往上走一個台階。同時，1.6T 交換器（Terabit-class）的研發已在推進中，對應的 M8/M9 材料需求是下一個量化節點——聯茂在法說會上提到，已有美系 CSP 針對 ASIC 模組的 M8 認證在進行中，3.2T 的材料研發也已列入路徑規劃。

車用電子（慢但黏）

77GHz 毫米波雷達、電池管理系統（BMS）、車載充電器，都是聯茂的目標市場。

汽車供應鏈認證通常要兩三年，一旦進去很難換掉。中國電動車的價格戰確實對低階材料造成壓力，但高階 ADAS 和快充材料的毛利相對守得住。

消費電子（現金流壓艙石）

PC、手機這塊，聯茂主動讓出低毛利訂單，把產能留給高階材料。在 M 到 M4 的成熟等級，聯茂已順利推動持續性漲價，把原物料成本轉嫁給下游客戶，變成穩定的收入底層。

三雄市佔率現況

	台光電 (2383)	台燿 (6274)	聯茂 (6213)
市值	約 9,700 億	約 1,440 億	約 500 億
AI 核心模組市佔估計	60–70%+	20–30%	10–15%
定位	M7/M8/M9 龍頭	交換器 + PSU 霸主	外溢訂單受惠，追趕中

台光電的溢價來自確定性——市場認為它在頂端材料幾乎沒有競爭對手，願意付 62 倍本益比買這份確定性。

聯茂的折價來自不確定性——M9 剛拿到入場券，市佔率還在擴張，故事還沒被充分定價。

M9 認證：拆解「唯一」這個說法

聯茂在法說會上說自己是「全世界三間之中，唯一一間通過美系 AI GPU 大廠認證的材料商」。

這句話需要稍微解讀一下。

台光電仍是無爭議的第一名。 在外資券商和產業鏈的共識裡，台光電才是 Nvidia M9 規格的首波主力供應商，M8/M9 的市佔率遠高於其他人。

聯茂的「唯一」很可能有前提條件——可能是在特定板廠、特定板層組合、或特定無鹵素配方的情境下率先過關。

不過，撇開公關語言，核心事實仍然成立：聯茂確實是台灣 CCL 廠裡「唯二」拿到 M9 入場券的廠商，台燿目前尚未被確認通過同等認證。

這一點值得記下來，因為 M9 材料的毛利率預估可以直接突破 50%，是聯茂未來獲利引擎的關鍵之一。

為什麼聯茂之前落後？

有一段歷史很少被提到：聯茂在 2021–2022 年發生廠房火災，錯失了 M7/M8 認證的最關鍵窗口。那段時間台光電和台燿在高階客戶那邊快速卡位，聯茂被迫從後面追。

目前的格局是：台光電等龍頭廠在 AI 加速器和高階交換器的產能趨近滿載，交期大幅拉長。聯茂正好在這個時間點完成了技術追趕，開始承接從台光電溢出來的訂單。

這不是說聯茂要超越台光電，而是「外溢效應」本身就是一個很實在的成長來源。

目前各等級在聯茂營收的佔比大概是：

M6：佔營收約 20–30%，目前最穩定的明星產品
M7：中高個位數，隨 PCIe Gen 6 升級循環會持續成長
M8：低個位數，但美系 CSP ASIC 客戶陸續導入，放量動能強
M9：剛拿到認證，出貨量還小，但毛利率預估直接突破 50%

泰國建廠：不只是分散風險

聯茂正在泰國建新廠，跟著廣達、緯穎等下游客戶的海外擴張走。

表面上是「中國加一」——客戶要求供應鏈分散。但更實際的原因是：某些歐美敏感訂單對生產地點有要求，台灣廠有地緣政治門檻。

好消息是，這次的折舊壓力比過去建廠小很多。聯茂整體集團每年折舊維持在 12–13 億左右，泰國廠的新增折舊佔比極低，而且泰國廠的產能配置從一開始就鎖定在 M6 以上的高毛利產品，不是做低階材料去填產能。

財務軌跡

進入 2025 和 2026 年，毛利改善背後有三個同時在走的驅動力：

M9 效應：M9 材料一旦開始放量，毛利率預估直接突破 50%，會拉高整體獲利天花板
M7 比重上升：M7 材料的毛利率比 M6 高出約 5 個百分點，隨 PCIe Gen 6 升級週期，M7 在營收中的佔比會持續提升
成熟產品漲價：聯茂已對 M 至 M4 等成熟等級啟動持續性漲價，把原物料成本轉嫁給下游客戶，形成穩定的底層支撐

年度	營收	EPS	狀況
2023	251 億	1.86 元	景氣谷底，產能利用率低
2024	294 億	2.26 元	觸底反彈，AI 訂單開始發酵
2025	331 億	4.16 元	M6/M7 放量，產品組合改善
2026 預估	—	約 6.61 元	M8/M9 進入放量期，泰國廠加入

以現在 130–140 元的股價區間計算，2026 年的 Forward P/E 大約是 20–21 倍。

CCL 產業在擴張週期的歷史估值通常在 20–25 倍。台光電是 62 倍，台燿是 42–51 倍。20–21 倍大約落在產業歷史估值的下緣，市場對聯茂的獲利預測仍然偏保守。

這個保守是合理的折價，還是被低估？這就是理解這間公司的核心問題。

分析師為什麼看法這麼分歧？

9 位分析師的目標價從 89.5 元到 152 元，跨度超過 60%——這在台股裡算很少見。

看多的論點：ASIC 伺服器份額的增量超預期，M9 放量後毛利率結構性跳升，2026 年 EPS 若達標，現在的價格顯然沒有充分定價。

看空的論點（高盛賣出，目標價 78.5 元）：在最頂級 Nvidia 材料上份額有限，只能靠性價比競爭，毛利可能被侵蝕；東南亞建廠折舊、中國車用市場降價，獲利成長可能不如預期。

這種分歧本身說明一件事：這間公司的故事還沒有被市場定論。